此前，一篇名为《摩拜创始人套现15亿背后,你的同龄人,正在抛弃你》的自媒体文章在微信朋友圈中传播颇多。其中提到的是，80后创业者、摩拜创始人胡玮炜，在一手创造的独角兽被美团收购之后，她成功套现15亿现金离场。这样的说法是缺乏基础的财务分析知识，但是，独角兽的创始团队究竟能够获得怎么样的收益？是值得关注的问题。

 

　　在金融领域，“独角兽”指的是私人控股的初创公司，一般估值都高达10亿美元以上，通常由《华尔街日报》、CNNMoney　、《财富》、CB　In-sights　和TechCrunch杂志评估出“独角兽”公司的排名顺序。

 

　　根据CB　Insight的统计数据显示，从2013年到2018年3月，全球共有237家“独角兽”企业，其中美国就拥有118家，占49.78%；中国62家占26.16%，美国和中国瓜分了超过七成以上的“独角兽”企业。

 

　　从行业的分布来看，美国的“独角兽”企业大部分集中在以技术创新为主的人工智能、大数据和云计算，以及医疗保健等领域；而中国的“独角兽”公司大多以互联网为平台，集中在吃喝玩乐的日常消费领域，以及与商业服务相关的行业，约占全部“独角兽”企业的60%以上。

 

　　独角兽估值之问

 

　　“独角兽”的地位并非一夜建成，对于初创公司来说，价值超过10亿美元是一件天大的事情，必须超越竞争对手，招募优质的员工尤其困难。因此在过去三年里，美国的初创公司创始人往往期望投资者，在给予他们数十亿美元的估值时，不必太纠结于公司是否符合传统的商业指标。

 

　　最近，美国经济研究局（National　Bureau　of　Economic　Research）的一项研究得出结论，平均而言“独角兽”的估值被高估大约50%。这项研究由哥伦比亚大学和斯坦福大学的研究人员，针对135家价值10亿美元（或更高）的初创公司进行的调查。研究人员估计接近一半的初创公司，真实的估价应该不到10亿美元。

 

　　为什么差距会如此之大？

 

　　为了获得“独角兽”的地位，大多数这些公司接受了带有附加条件的后面的几轮投资，那些附加条款一般奖励了后入的投资者，却牺牲了最初早期的投资者和早期进入公司员工（他们一般能获得期权而成为公司股东）的利益。这些条件中包括股份的种类——那些后入的股东往往享有更多的权利、给予后入的投资者更多的股票、甚至有决策性否决权，允许他们能投票否决IPO价格低于最后一轮私募估值——如果首次公开募股发行的股票价格令人失望的话。

 

　　事实上，有些公司在接受带有附加条件的资金中，一个最重要的条款是清算优先权（liquidation　prefer-ences），它规定如果公司出售或首次公开发行股票，在早期投资者拿到任何回报之前，最后一轮投资者在极端的情况下，他们可以获得初始投资资金的四倍。这可能将意味着，如果公司不以最后估值的倍数出售，员工和早期投资者拥有的股票就毫无价值。

 

　　金色降落伞

 

　　初创公司的创始人通常都会接受这些条款，因为他们知道只有这样，才可能在收购中成功地为自己的谈判取得好结果，即使那并非是他们的原始初衷。

 

　　举例来说。根据NBC环球集团的消费者新闻与商业频道（CNBC）的报道，Practice　Fusion是一家医疗记录初创公司，最近以1亿美元的价格出售给AllScripts，这宗交易显著低于其估值，CEO将在交易中获得数百万美元，而中层员工的股票就变得毫无价值，而且450名员工只留下一半，继续在原来的岗位上。

 

　　相同的例子，还有学生贷款初创公司Earnest，该公司在2017年10月以最后一次估值一半的价格，卖给专门催收学生贷款的讨债公司——Navient。为此，Earnest的一些雇员们，为行使股票期权支付了数千美元的税款，却在销售中没有任何收入。而首席执行官和联合创始人在买卖交易中，获得1000万美元。

 

　　另外三位高管得到了“金色降落伞”补偿金，十几名持有优先股的员工获得了小额收入。Earnest拥有150名员工，在公司被卖掉的时候，大多数拥有普通股的中层员工，结果变得一无所有。

 

　　金色降落伞（Golden　Parachute，又译黄金降落伞），是一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，公司高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以得到一笔巨额安置补偿费用，金额高的会达到数千万甚至数亿美元。

 

　　我也曾经在一家华尔街初创公司INEA公司做过两年多。公司有三个创始人，我进入时，连三个老板在内，一共6个人，即我是第三个进入INEA的员工。我跳槽时，INEA老板为激发我的积极性，给了我0.5%的公司干股，他担保公司一旦上市后，将成为“独角兽”，即市值至少突破10亿美元，那我的0.5%干股（stock　op-tions）就能成为500万美元！诱惑实在太大了。我跟着老板没日没夜地苦干，我们做金融软件在好几次在同类系统评比中名列第一。

 

　　但是后来，由于不断有资本和新员工的进入，我的干股被不断地稀释。最后，微软兼并了仅次于我们的另一家同类公司，将他们的产品开发做大，打进那些投行的软件包里，逼得我们公司做不下去。最后，INEA以1000万美元卖给了德国的SAP，我的干股只换来2万美元，那时，INEA有100多个员工，我做为早期员工，能获得2万美元已经算是不错的了。

 

　　初创企业如何估值

 

　　这种差异引发了关于初创企业，应该如何自我估值的问题。通常情况下，初创公司的估值，是基于最新发行股票的价值来计算。但是，如果包括员工在内的一些股东，比其他股东获得收益的可能性更小，那么这些股票的价值不是更低吗？如果初创公司的大部分股价都较低，这种差异是否应该反映在初创公司的估值中？

 

　　对此，斯坦福大学商学院金融专业终生教授伊利亚（Ilya　Strebulaev）开始着手评估不同的股权结构，是如何影响初创公司估值的。他组建了三名律师和三名法学院的学生的团队，通过筛选Delaware（特拉华州）的注册公司证书——这些难得被审查的文件，包含特定的交易条款，很不容易诠释：它们不使用标准语言，经常忽略公司信息，只反映了授权出售股票，而缺少实际发行的股票数量。

 

　　为了估算每家公司的价值，他们考虑了首次公开发行股票、收购、到失败的各种潜在结果，再从风险投资回报的波动性，风险投资支持创业公司退出的比率，首次公开发行的可能性，以及当前的利率。研究团队针对超过一万家公司，使用跨越几十年的公司数据，计算出了退出率和首次公开发行的概率。

 

　　最后他们发现，最大的“独角兽”如 优 步（Uber）、Airbnb、WeWork、Palantir、Pinterest、Lyft和Dropbox，倒是很少附带特殊的条款，因此没有被高估。而其它所有初创公司，全都被高估了21%左右。其中，SpaceX是一个例外，由于支持最新投资者的条款，其2015年价值105亿美元的估值被高估59%。

 

　　相比美国的状况，中国的“独角兽”企业在股价超高后，由于得不到基本面的支持，而持续下跌的现象也有所发生。因为一旦被赋予“独角兽”的概念，股价便能连番上涨，应该予以提高警惕。

 

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