就在今年8月底，国际金融市场上比特币的价格发生了大幅度攀升，突破了4500美元的关口。很多人将这个原因归结于北朝鲜火箭发射引发的避险情绪导致来自亚洲的需求更加扩大。比特币当前可与黄金比肩的价格，引起人们的热议。7月还有媒体爆出，中国人民银行、工业和信息化部、公安部已联合下发《比特币交易活动管理暂行办法（征求意见稿）》，要求设立比特币交易信息中介应当在中国人民银行备案，同时需要建立客户资金及比特币的第三方存管服务，并选择符合条件的银行业金融机构或第三方支付机构作为客户的资金及比特币的存管机构。中国政府对比特币的监管也在逐步加强。那么如何为比特币定性、它蕴含了哪些风险、它的定价是要依据货币的原理还是依据金融衍生品的原理，目前还没有一个明确的说法。我个人认为，比特币在严格意义上讲是一种金融衍生品，而不是货币。它的风险评估与风险定价都应当按照针对金融衍生品的方法来进行。

从2008年出现到现在，比特币的价格走势以及波动率很大，尤其是2016年以来其价格的走势非常不稳定，我在上一篇文章中也提到这个问题。价格的波动体现了风险的驱动力。比特币包含不同种类的风险：信用风险（由于发行方无能力或无愿望来进行允诺的支付而产生的风险，交易对家风险包含在内）、市场风险（由于金融市场风险因子的价格变动而导致收益的损失）、操作风险（系统操作层面失误导致的损失）、流动性风险等。

我个人认为，比特币包含的最主要风险是信用风险、市场风险以及操作风险。它产生的信用风险归咎于其发行者是私人、其信用度无法获得保障并受到质疑，它随时可能违约。比特币还存在着市场风险：它的发行量不可定以及市场上各种大事件导致的市场风险因子价格变动。它不像官方货币可以通过货币政策来控制发行量；比特币的产生量在很大程度上是随机的。由于系统安全环境达不到要求，而使投资者有可能面临损失使得比特币不同于其他金融产品，它含有尤其高的操作风险。此外，在其入账过程、所有权审定、管理上全面数字化等方面也存在操作风险问题。最近发生的几起网络盗窃事件都是出于此原因。而系统的安全问题在短期内不会获得完全的解决。在当前大量的比特币在市场上进行交易的情形下，如果投资者对该产品产生各种原因的质疑而进行抛售的时候，它还面临潜在的流动性风险，这是不容忽视的。

我们应当如何理解当前比特币的价格，它是否合理？如何为比特币进行风险定价？这些都是我们要解释的问题。金融产品在市场上被交易，依据其所承担面临的风险不同，其风险定价的方式也有所区别。风险定价建立在金融产品所承担风险的溢价基础上。金融产品承担的风险高，其风险溢价就相对高一些，因为波动因子带来收益。比特币在过去的十多年时间经历了几番大的价格波动，其原因主要来自于市场上各种大事件产生的影响。所有这些大事件都可以被理解为风险驱动因子。下面，我们结合市场上大事件对比特币价格产生的影响做以归纳与分析，并给出我们自己对比特币定价的建议。

比特币价格影响因素

时间 事件和分析因素

2017.8.14

4000美元大关

8月1日SegWit被启动：

1. 技术进步，它使运行系统具备了更大的空间和容量；

2. 由于监管环境有利于比特币，使得机构投资者进入到这个市场。例如，将会有很多对冲基金和指数基金进入到这个市场；

3. 来自日本市场的大量需求

2017.8.5

3000美元大关，自4月份以来翻了3倍

Hard Fork技术使得比特币与比特币现金分离

2017.5.21

2000美元大关

事件：

1. 来自中国，俄国和委内瑞拉的投资者担心本国货币贬值；

2. 在美国，有可能比特币基金合法化；

3. 俄罗斯考虑将比特币纳入官方支付系统

分析因素：

1. 比特币被作为官方货币的替代品，承担了对冲货币贬值的角色；

2. 有可能成为合法货币从而产生的投资需求；

3. 当前低利率的投资环境使得比特币作为一种金融投资产品的作用加强

2017.2.24

1000美元大关

事件：

1. 美国政府有可能将比特币基金合法化的消息；

2. 来自中国的需求

分析因素：作为投资品来自市场的需求增加

2017.1.2

1000美元大关

事件：柏林恐袭事件产生的后续影响

分析因素：针对本国货币的不稳定性，作为避险工具，即欧元的替代品

2016.12.23

900美元大关

事件：中国关于比特币的新监管政策

分析因素：政策因素

2016.11.16

一个小时内增值30美元

事件：为了扩大出口，中国政府将人民币贬值

分析因素：作为针对人民币的避险货币，来自市场的需求加大

2016.8.2

一小时内跌了100美元

事件：黑客攻击盗取了交易平台Bitfinex相当于价值6500万美元的比特币

分析因素：加密匙货币（比特币）的安全性受到质疑

2016.5下旬

价格上升，波动了20%，处于500美元价位左右

事件：

1. 来自中国的投资者需求加大；

2. 传言数据挖掘的报酬将被减半

分析因素：

1. 比特币被当作针对人民币的避险工具；

2. 技术发展导致对价格的影响因素

2015.1.26

从150美元上升到300美元

事件：担心希腊政府违约，欧元价值受到影响

分析因素：被作为官方货币的替代品，用来进行避险的货币

2014全年

处于低价位

事件：

1. 各种关于比特币技术安全性的事件，例如：

- 交易平台First Meta

- 日本交易市场Mt. Gox等

2. 早期入市者

3. 担心国家出现新的监管政策

分析因素：

1. 技术层面事件的发生使得投资者对于货币的安全性发生了质疑

2. 基于退市的抛售行为促使价格下跌；

3. 监管政策效应，因为它潜在影响了比特币被接受的程度

2013.11.28

1000美元大关

事件：圣诞节黑色星期五效应，将比特币作为支付工具

分析因素：来自市场的需求增加，作为传统货币的替代品

2013.10-11

价格从120美元上升到790美元

事件：美国参议院将不再对比特币作为电子货币进行管制

分析因素：监管环境发生变化，价格空间发生变化

简单来说，我们可以将这些驱动因子归纳为如下：

首先是技术层面的驱动。它分为几种：影响比特币安全的（例如交易平台First Meta）、扩大其运行容量和计算速度的(例如SegWit) 、以及使原有比特币特性发生变化的(例如Hard Fork)等；其次，作为一种金融产品，比特币要受到监管的控制。各国政府如何将比特币纳入国家金融监管框架，无疑影响了对它的需求量，并进而影响到市场价格。因此金融监管政策以及监管环境也是影响比特币价格发生变化的驱动因子；再者，直接来自市场的需求无疑也影响了比特币价格的变化。市场对比特币的需求来自不同的动机和领域：出自于交易的需求以及出自于投机的需求。这里需要澄清的是：市场上仍旧有投资者将比特币列入货币的一种。例如某些商铺允许直接使用比特币来支付。这种情况势必导致对比特币量的需求加大，这种是出于交易目的的需求。

另外一种情况，即部分投资者将比特币列入针对其他官方货币的避险货币。其中有政治因素，也有经济因素。当市场上发生影响货币价值的政治事件的时候，例如战争等，势必会导致相关的官方货币贬值。过去几年中多次有此类事件发生，比如作为对人民币的避险货币。在这种时候，人们将注意力转移到比特币上，将其作为保值避险的货币。典型的经济因素致使的比特币价格变化发生在欧债危机的时候。2015年初，希腊政府有可能发生债务违约，欧元的价值受到威胁，比特币成为针对欧元的避险货币，价格攀升。

当前的低利率环境也使得人们对于投资产品的需求增大。在这种情形下，比特币无疑成为受到投资者青睐的新的金融投资产品，因为它当前带来的投资收益很高。我个人认为，这是市场上对其角色的误判造成的价格上浮过高。这个价格变化是由于误解造成。所以当它的角色被重新定义后，这个效应将会消失。

比特币到底蕴含了多少价值，人们各持己见。我认为它当前价格含有很高的泡沫。我的观点是：比特币不是一种货币，因为它不符合作为货币的特性要求，从而也承担不了针对货币贬值的避险货币的角色。而究于这种原因发生的比特币价格波动在其角色获得澄清后，将会慢慢消失。当其作为金融衍生品的角色获得认可之后，其价格将会继续受到技术层面事件以及监管环境的影响。但是笔者个人认为，其价值空间是有限的。现在市场上4000美元的价位是虚高，其投机的因素影响过大。

最后，对于一种货币，它在时间上的价值损失是通过利率来进行平衡的。利率可以被理解成为货币的价格。对于商品，时间上的价值损失则直接体现在其折旧上。我们将比特币更理解为一种金融衍生品，所以它是有机会成本的。在为比特币定价的时候应当将这个机会成本考虑进去。

比特币是一种金融衍生品，而不是一种货币。它有标的，即上述阐述的技术进步驱动因子。标的价格的变化势必会对比特币的价格波动产生影响，使其现金流发生双向变化。而市场上，人们对这种运动方向的期望是不同的。在这种情况下，就需要有针对比特币这种金融衍生品的产品，来对冲它的风险：比特币互换就是一个很好的产品。相应的，保险市场也可以有针对的发展比特币的保险与担保产品。

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