8月22日，财政部公布将滚动发行6000亿特别国债；同日，央行表态将继续购入特别国债，以实现货币市场、债券市场、流动性水平的平稳过渡。中国目前发行过2次特别国债，第一次为四大资产管理公司筹集资本金，规模为2800亿；第二次为外汇投资公司筹集资本金，规模为15500亿。两次特别国债发行后，央行均在市场上购入，在操作上属于央行直购资产投放基础货币模式。

由于基础货币增长的乏力，中国的货币增长已连续3月低于10%，7月份为9.2，为中国央行1986年12月公布该项数据以来的最低。另一方面，超高的存准率（RRR）和同样处历史低点超储率表明，依靠货币乘数扩张维持相对平稳的货币增长空间，也已压缩紧极限！中国未来要维持流动性相对平稳的态势，势必面临以下选择：降准、新创基准货币投放渠道。在降准因信号意义过强受到限制的情况下，央行会选择直购资产模式新增基础货币投放吗？笔者认为，这将是中国央行越来越面临的不得已选择。

直购资产与货币创设

金融危机后，美联储（FED）和欧洲央行(ECB)的“量化宽松”常态动作，使欧美央行购买资产的行为，进入了公众视野。实际上，在信用货币时代，央行通过购买资产，实现基础货币投放，是央行创设货币的标准动作和最基本手段！

作为金融纪律和财政约束的基础，垄断发钞权的央行不能直接对政府负债，即央行不能直接为财政融资。因此，央行只能通过公开市场操作、贷款和贴现窗口，对存款类金融机构创设债权（即生成基础货币），要么通过直接购买资产，为具有信用货币派生功能的存款类机构，构建起在央行的存款（同时生成基础货币）；前者通常是短期的，后者才具有长期性，即央行直购资产创设的基础货币，才具有稳定性！

为了保证央行资产负债表的健康、从而货币体系运转正常，央行在放款给存款类金融机构时，如公开市场操作、再贷款和转/再贴现等，需要金融机构提供能体现国家信用的抵押品，通常是各类主权债务凭证。 关于央行创设货币和国家信用之间的关系，笔者在之前发于本网的《中国货币扩张遇到瓶颈》中，有详细描述，相关结论如下：央行通过抵押品管理和交易标的的选择，使储备货币的发行和国家信用建立起直接联系。如果央行通过直购资产的形式来创设基础货币，作为国家信用的显性体现，央行直购资产的对象通常只能是政府债券。信用货币背后的信用是国家信用，国债为代表的政府主权凭证是国家信用的直接体现。

中国央行会直购资产吗？

答案是肯定的。中国央行创设基础货币的手段一定会向直购资产方向发展；人民币作为信用货币，中国央行能直购的资产，一样也只能是各类政府债券！

在成熟经济体的货币体系中，央行主要通过直购资产来创设货币和实现基础货币的投放。2008年金融危机前，FED和ECB报表中，债券资产比重基本在85%-90%；金融危机发生后，商业性金融机构大量增持政府债券，导致央行资产比重急速下降，非资产购买通道（公开市场、贷款和贴现窗口）的货币投放比重上升；尽管这类临时扩张措施维持了央行报表的稳定，但整个货币体系的信用扩张能力大为受损，FED和ECB随后分别推出了数轮“量化宽松”政策，扩张央行的资产负债表，以对冲金融体系信用扩张能力的下降（彼时美国金融体系的信用扩张能力即货币乘数，急速下降到了危机前的1/3），维持社会广义流动性的平稳，避免重蹈“大萧条”。伴随欧美QE政策的推行，欧美央行资产中债券资产的比重不断上升，到2015年达到了接近95%。这意味着，欧美央行通过直购资产创设基础货币的比重，QE后比危机前提高了5个百分点。从欧美央行扩张直购资产的QE过程看，“锁短放长”是欧美央行更为看重的动作， 2015年后FED的债券资产已基本上变为长期性的，长期债券资产的比重由危机前的约55%上升到了当前的95%。

相比于海外成熟市场直购资产模式的货币主投放模式，中国的基础货币投放模式还在转型过程中。从中国货币当局的报表结构变化历史看，中国央行的基础货币主要投放渠道，先是经历了开创期时再短款、票据发行，后伴随中国经济融入全球经济的加速，外汇占款在较长时间内，成为了央行基础货币投放的主渠道，并给市场留下深刻印象，造就了当前中国的高存储率（RRR）现状；2014年后，中国央行的货币创设主渠道，渐由外汇占款转向公开市场操作和贷款、贴现窗口，期间也因此创设了PSL、SLF、MLF、TLF等不少新工具。

由中国央行新创设出的基础货币期限看，中国央行的货币政策操作，具有显见的“锁长放短”特征。在总量偏紧的政策基调下，“锁长放短”的副作用是显而意见的：它使货币短期化，从而使得整个货币体系呈现“资本不足、货币充裕”的矛盾特征；它使货币集中于货币市场，使得资金不愿进入长期投资市场，加剧了“脱实向虚”现象。对比央行直购资产的货币创设形式，直购资产创设的基础货币因具稳定性和长期性，好处是显见的。中国货币体系关注者在关注FED政策变化的QE和“缩表”过程中，往往忽视了FED及其它西方央行基础货币期限机构的变化！

中国央行何时能直购资产

基础货币投放的期限结构，对货币政策的经济效应影响是显而易见的，否则“扭转操作”也不会成为继“量化宽松”之后的财经热词。显然，央行通过直购资产的形式投放基础货币，既可实现基础货币总量的调控，也可实现基础货币期限结构的调控。

中国央行目前基础货币投放形式的显见缺点是，创设出的货币期限过短，从现象上看，基础货币投放集中于短期限，从而直接导致了中国利率曲线的“异形”：短期利率曲线表现为驼峰形状。而在2012年之前的大部分时间里，中国的利率曲线也是倾斜向上的；2012年后外汇占款构成百分百基础货币增长的局面开始转变，新增基础货币渠道开始多元化，2014年后则基本转向了非外汇占款渠道。

现代信用货币体系下，各国货币当局的基础货币创设与国家信用直接挂钩。除非特殊时期，央行可以直购的资产只能是各类政府主权债务工具，尤其是长期性的政府公债产品，甚至是政府永续债。笔者先前发表在本网的文章（《中国货币扩张遇到瓶颈》）曾指出，国家债务充当储备货币创设过程中的抵押物，显示了国家债务的货币经济学意义；国债的货币经济学意义，使得国债不再是单纯“债务”，而且还是主权货币发行的基础和保证。

可见，中国央行何时能直购资产，要看中国政府债券的广度和深度，尤其是长期限国债产品的市场容量要有一定规模，因为这是央行直购资产后的持有资产“底仓”。截止2017年7月10日，中国国债规模总量为39.55万亿，其中10年以上为19.24万亿，占比为48.7%。2017年6月末中国央行的基础货币余额为30万亿，FED等西方成熟市场央行基础货币投放的直购资产渠道，在危机前稍低时期，也达到了85%上下，央行通过直购资产后持有的政府债券占国债总量的比重约为30%。显然，中国央行目前是不具备让直购资产成为基础货币主渠道的条件的。

除了国债的深度和广度不够，制约了中国央行直购资产外，政府还需要基于国债的货币经济学意义，建立债务可持续、宏观调控和货币增长的“三位一体”国债管理框架，政府债务管理突破传统的“财政平衡”管理模式，在全新的“债务-货币”经济学思维下，全面看待政府债务发展。

不过，央行直购资产的基础货币投放模式建立，不会是一蹴而就的。当前PSL、MLF等贷款和贴现窗口下的货币创设，实际操作中也是基于国债抵押的，央行可随时启动直购资产对贷款、贴现窗口货币创设的替换，使得基础货币投放的期限增长，即变“锁长放短”为“锁短放长”，而不需要调整RRR。笔者预期，短则1年，长则3年，中国央行将会直购资产。毕竟，中国外汇占款之后对基础货币投放新渠道的开发，都是短期限的；对引进长期限基础货币投放的直购资产模式，货币体系正常运转已提出了要求。

央行开启直购资产模式，对中国金融市场和货币体系有何影响呢？央行直购资产后，中国的利率曲线异化常态（指短期限存在凸点的现象）将会逐渐缓解，货币体系的稳定性将提高，利率曲线向上倾斜的正常化发展方向，将带来市场发展稳定性程度的提高。至于向哪个方向发展，则要受货币政策变化和经济发展等其它因素影响而定。

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