最近，一位长期炒股的朋友突然宣布不炒股，改炒各种“币”了，不但炒币，而且还能ICO（Initial Coin Offering，初始数字货币发行），“最少十倍的收益”，他充满乐观地向我表示。我问他为什么如此有信心，他回答说，这可是“区块链”（Blockchain）的技术，还有薛蛮子等大咖一起投资呢。事实上，我的这位朋友并不是先知先觉者，区块链和ICO早已成为坊间流行的“热词”。3月16日，中国智能合约创新平台量子链(Qtum)开始ICO, 在5天时间里筹集到价值1500万美元的比特币和以太币。当然，这绝不是因为这些佶屈聱牙的词汇开始变得老妪能解，而是它们点燃了中国人民对“发财致富”的一贯热情。然而，一旦这种热情过度，就不免令人生疑，对大众而言，ICO这到底是难得的机会，还是另一种陷阱？

ICO的实质：一种面向公众的直接融资

要理解ICO，必须大致明了其内部原理。一般而言， ICO具有如下几个步骤：首先，一家公司、技术团队甚至是“去中心化自治组织”（Decentralized Autonomous Organization）（合称“发行人”），计划或正在研发一项可供实际应用的区块链技术产品和服务，同时在公有链上内置可转让流通的代币（token）；接着，发行人向公众发布一个白皮书，阐述其商业模式、技术原理、代币功能和投资者权益；最后，投资者以比特币、以太币或其他数字加密货币为代价，取得上述代币，以此作为其权益凭证，供投资者占有、使用、收益和处分，但一般不得要求任何主体承兑或赎回。根据投资者权益具体内容的不同，ICO可以进一步分为产品服务类和收益类，前者意味着投资者有权获得基于区块链的产品或服务，后者意味着投资者享有基于项目的运营收入或者其他财产性权利（如股权）的未来收益权。

在中国法下，不管是广为接受的比特币等数字货币，还是由发行人自行创设的代币，都可归入《民法总则》第127条的“网络虚拟财产”，但由于“网络虚拟财产”的权利内涵目前仍无精确界定，其仍待从经济实质的层面予以类型化认定。就比特币等数字货币而言，虽然各国态度迥异，但鉴于发行的非中心化、流通的便捷性，它们更类似于货币的替代物。相反，由于各种代币和发行人密不可分，它们更类似于向特定人主张的债权。因而，在数字货币和代币互易合同的背后，是公众以货币为对价，以确定回报为目的的消费合同（产品服务类ICO），以及以不确定回报为目的的投资合同（收益类ICO）。

面向公众融资的规制逻辑

并非所有的融资都需要规制。事实上，对于早期的创业者来说，其融资对象主要是3F，即家人（family）、友人（friend）和傻人（fool）：家人与友人信任的是创业者，他们即便不知道项目的市场价值仍愿意投资；傻人则相信自己即便不理解项目是什么，也可以评估其价值。显而易见，这种“关系性融资”（relational finance）被特别信任关系和非正式制度所驱动，不太需要国家的介入。

但是，当创业者越过3F的边界，迈向公众融资阶段时，陌生人之间信任的匮乏，使得投资者和创业者之间的“双边信任困境”开始凸显，这导致了两种不良后果。一是逆向选择。由于投资人不相信创业者提供的信息，无法基于信息判断投资风险，从而不得不根据平均收益率而非个别收益率索取回报，优质创业者不得不被迫离场，最终“恶币驱逐了良币”。二是道德风险。由于创业者缺乏固定回报的硬性约束，在投资者无力监督的情况下，难免存在“偷懒”，甚至非法侵占融资款的“盗窃”。正是出于上述原因，针对公众融资，各国均试图通过法律的普遍信任，来取代之前的特别信任。其中，证券法的反欺诈和强制披露义务旨在解决逆向选择问题，公司法的忠实义务和勤勉义务旨在解决道德风险问题。将这一规制逻辑运用到ICO中，一个自然的问题是：ICO能否解决“双边信任困境”，以至于能够豁免规制？

区块链：信任机器及其缺陷

作为ICO的底层技术，区块链被视为一种独特的“信任机器”（Trust Machine）。在2015年10月《经济学人》刊发的同名文章中，作者指出：“区块链让人们在互不信任，并没有中立中央机构的情况下，能够做到互相协作。”之所以能创造信任，皆因区块链可以通过技术设计，将人与人之间的传统信任转化为人与机器之间的新型信任。这种信任由区块链的可追溯性、去中心化、数据不可篡改性、加密性和透明性等一系列特征所保证。一方面，区块链中的所有参与者依据密码学原理确定彼此身份，并且依靠共识机制实现相互之间对事实确认；另一方面，凭借可编程的智能合约，区块链自动执行各方所达成的合同，在代码层面防范任何一方的抵赖和干扰。用美国法学家Lessig的话来说，区块链的代码变成了法律，替代性地实现了后者所要达成的避免“逆向选择”和“道德风险”的规制目标。“The DAO”（金融投资）、“The SONM”（云计算）、“Storj”（云存储）、“Status”（社交和媒体）等一系列ICO项目，恰恰证明了区块链去信任化的可行性。而在世界范围内，本年度ICO项目的融资也已达12亿美元之巨。

然而，区块链并非万能。正如我在另一篇文章《从勒索病毒看区块链对法律的挑战》所指出的，它至少存在着两大隐忧。其一，就现实中的原生资产映射到互联网中所形成的“映射财产”，如电子化的票据、证券、股权以及其他金融资产而言，由区块链生成的代币只是一种权利凭证，区块链所具有的种种特性，并不能保证对应原生资产的真实和无瑕疵，也不能保证该等资产控制人的行为妥当性与合规性。其二，智能合约并非超级智能，其同样存在着漏洞，更重要的是，由于其自动履行和不可撤销性，一旦错误执行便难以恢复原状，从而给投资者带来不可逆的侵害。2016年6月，史上最大的ICO项目——“The DAO”因智能合约中splitDAO函数漏洞，被黑客从其资产池中分离出市值6000万美元的资产，最终导致以太坊的硬分叉，该项目亦被迫暂停。

基于信任的分层监管

如何获取和维护信任，是公众融资的核心，ICO概莫能外。因此，对ICO的监管应从能否创造信任的事实入手，坚持区分处理的原则。首先，对于产品服务类ICO，应依托消费合同和《消费者权益保护法》，将防范发行人欺诈作为规制重心，积极保护消费者权益。其次，就权益类ICO而言，在代币表征的是区块链所创设、无人工参与的“虚拟资产”时，鉴于投资者收益源自虚拟资产的增值，且区块链已提供充分的信任替代功能，故而在上述防范欺诈外，监管仅需侧重智能合约的可靠性与可信性，例如，可要求将计算机验证技术应用于智能合约的检验中，进而通过行业和国家标准提升网络安全等级。

最后，针对代币表征映射资产的权益类ICO，因为其与原生资产之间的内在断裂，区块链并未实质增强投资者与发行人的信任关系。就像我的那位朋友，他所依据的并非对技术的普遍信任，而是对个别权威的特殊信任，难免陷入“诉诸权威”的逻辑陷阱。所以，该类型ICO原则上应采用与一般公众融资类似的监管对策。最近，美国证券交易委员会（SEC）根据“投资合同”的Howey规则，认为“The DAO”符合募集他人资金，并将所募集资金汇集至一个资金池中进行共同投资，以及投资人合理预期将通过发起人或第三方的努力付出而获取收益等三项测试标准，其代币构成“证券”，应当适用有关证券发行的一整套监管制度。与之相比，我国《证券法》下的“证券”不包括“投资合同”，该类型的ICO很有可能因其非法性、公开性、利诱性、社会性，归入《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定的“非法集资行为”，从而涉及刑事犯罪。为了在审慎监管和金融发展中取得平衡，可以借鉴英国“监管沙盒”（sandbox）制度，将若干具有真正有创新价值的项目纳入个案监管之下，在融资额度、投资者资质、赔偿能力等方面严格限定，同时利用区块链的优势，把监管机构设为链上的重要节点之一，以强化和落实发行人的信息披露义务。长远来看，这种以创新可控为导向的监管不但能够促成向“技术驱动型监管”（RegTech）的转型，还能藉此反思我国现有的法律，既包容金融科技（FinTech）的无限潜力，又为《证券法》等法律的修订提供经验，实为多方共赢之举。

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