2016年“930新政”后，开封、徐州、芜湖等三四线楼市开启了“逆势上涨”模式，至今累计涨幅均在20%以上，市场对三四线楼市的关注度骤然提高。那么，三四线房价为什么会超预期上涨？“低库存”和“棚户区改造”是催生三四线楼市繁荣的核心原因吗？

2016年“930新政”给一线和部分二线城市带上了“紧箍咒”，尤其是随着强二线城市陆续重回“限购限贷”，市场对楼市的预期逐渐转入悲观。当时比较流行的看法是，2016年三季度之前表现强势的一二线城市房价有下行压力，三四线城市受制于人口流出和产业凋敝等原因而难有起色。三四线的本地人不缺房，一二线资金也很难“非理性”地流入三四线（除了部分靠近北上广深等城市的三四线卫星城），也就是说，一般的三四线楼市几乎找不到新增需求。然而，与市场“一致预期”不同的是，不仅九江等库存较低的三四线城市房价在“930新政”后加速上涨，泉州等去化周期高达30个月以上的三四线房价也开始快速攀升。

预期与事实相悖主要来源于对三四线购房客户的错误“臆想”。“930新政”期间，市场认为的购房客户主要是“新增流入人口”和“一二线投资客户”，但他们并非是2016年10月以来三四线城市的主流客户。微观调研结果显示，推动这波三四线房价上涨的主要客户来自于新三四线人口、邻近的新核心二线人口、“逆都市化”者和返乡置业者，购房目的归为纯投资的客户比例可能在20%以下，芜湖、开封等城市的投资性客户比例可能在10%左右。

我们以开封为例来说明三四线楼市的情况。开封位于郑州东边，距离郑东新区50公里左右，已开通高铁和城际列车（如C2801），从开封城区到郑州东站仅需30分钟左右。2016年“930新政”之前，开封房价长期维持在4400-4500左右，2015年8月-2016年9月甚至下跌了近10%，同期郑州均价上涨了15%，郑东新区这个曾经“全国最大的鬼城”更是在两年左右时间内实现了房价翻番，两城之间的“房价差”迅速拉大，开封房价越来越表现出“价值洼地”。2016年底，开封房价在“自贸区”等催化下开始快速上涨。为什么开封房价会上涨？最重要的原因是临近开封的郑州（郑东）房价在前期快速上涨后，迅速拉大了两城之间的“价差”。在市场对郑州房价预期继续看涨但被“限购限贷”的背景下，新开封人（在开封工作的外地人）、新郑州人（在郑州工作的外地人）和“逆都市化”者（在北京等大城市工作的河南籍居民）成为开封楼市的主流自住型购房客群，纯投资客户占比低于15%。类似的情况在徐州和芜湖等三四线城市都普遍存在。另外，西部部分城市还存在较大比例的农民工返乡置业的情况。因此，“930新政”后的市场预期与2016年底以来的三四线楼市表现相悖主要来源于对三四线购房客户的错误“臆想”。如果简单地认为三四线不存在增量需求或一二线资金不会进入三四线城市，那就可能难以理解当前和未来的三四线楼市，如果简单将三四线购房者归结为“返乡置业者”，那就可能对三四线楼市的可持续性做出错误判断。

“930新政”后，尤其是春节后，市场对三四线楼市上涨的原因有较大争议，代表性的看法是2015下半年-2016年三季度的地产牛市大幅降低了三四线城市库存或棚户区改造的货币化安置有力地推升了三四线楼市繁荣等。

虽然本轮地产牛市确实在一定程度上降低了三四线城市的库存，尤其是靠近北京、上海或深圳的三四线城市，如廊坊、昆山、东莞等。但对一般的非一线城市“卫星城”的三四线城市而言，它们在本轮地产牛市中所享受到的“牛市红利”并不多，潍坊、扬州、泉州等三四线城市房价在2016年9月之前基本维持下行态势，这些城市房价上涨起点恰是“930新政”之时。因此，若简单用“库存”来解释三四线崛起至少在房价上涨时点方面缺乏足够的说服力。另外，库存是一个计算结果，它主要反映的是分母（即销售）的情况，对分子（即可售）的敏感性相对要低得多，也就是说，在“买涨不买跌”的思维下，库存下降与房价上涨似乎很难判断到底谁因谁果，除非地方政府外生性地大幅减少了土地供给。因此，简单用“库存”来解释三四线楼市崛起更像是一个“静态”分析，而且“库存”在解释三四线房价上涨的时点问题上可能缺乏足够的说服力，何况对于泉州这样库存周期高达30个月以上的三四线城市而言，高库存似乎并未影响其房价自2016年10月以来累计上升了14%。

近期，关于棚户区改造货币化安置催生三四线楼市繁荣的观点流传甚广。但是，从我们与开发商交流和多个城市调研的情况看，除岳阳等少数城市受棚改的影响较大之外，开封、芜湖、徐州等三四线城市受棚改货币化的影响很小，甚至对长沙这种弱二线城市而言，棚户区改造近年推进缓慢，主要原因是长沙的房价绝对数仍然偏低。在“棚改政策”下，地方政府会配合推进棚改工作，但若城市房价较低，政府推进棚改货币化安置的动能会受到较大影响，相应地，棚改货币化安置对这些城市“去库存”的影响会随之降低。同时，货币化安置虽然可能会带来短期的新增购房需求，但棚户区原地块中相当一部分还是会新建房屋，而且新建面积往往会大于改造面积（容积率大于1），这又会带来新增的商品房供给。2015年以来，各年棚户区改造任务差异不大，按照正常进度，2015年和2016年棚改的部分土地在2017年可能已经变成有效的商品房供给。另外，2014年已经开始实施“城镇棚户区和城中村”改造，但2014-2016上半年，一般三四线房价的上涨幅度非常有限，新乡、南通、芜湖等在2016年“930新政”后涨势凶猛的三四线城市的房价在2016上半年之前基本处于下行态势。因此，2016年底以来的三四线房价上涨似乎难以简单用“棚改货币化”来解释。受统计口径等影响，棚改货币化虽然可能会推高三四线的地产销售数据，也切实地支持了三四线的地产投资，但它可能并非三四线城市房价上涨的核心原因。

综上所述，2016年“930新政”以来，三四线楼市崛起的主要原因是2015下半年-2016年三季度的地产牛市快速拉大了三四线城市与核心一二线城市之间的“房价差”，在对核心城市房价预期偏暖但被“限购限贷”的情况下，三四线工作的外地人、核心城市工作的外地人、“逆都市化”者和返乡置业者成为本轮三四线的购房主力军。高铁经济、轿车经济、基建发展等为三四线房价上涨提供了较好的外部支撑。所谓“低库存”或“棚改货币化”可能并非本轮三四线崛起的核心原因。向后看，由于主流购房客户基本以自住为主，纯投资性客户占比较低，三四线房价在短期内可能仍有较好支撑，但随着房价逐渐走高，考虑到购房客户的购买能力约束和“进城置业”的性价比下降以及核心一二线房价“滞涨”带来的“示范效应”下降等因素影响，三四线房价在2017下半年的涨幅料将逐渐收窄。

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