中国银行业正在发生什么？推行更严格的银行业监管措施，打击银行体系中的不正之风，加上央行通过宏观审慎监管（MPA）逼使金融行业去杠杆，已经显著提高了中国在岸利率。

截至五月底银行间七天回购利率增至3.44％，仅略低于利率走廊上限的七天常备便利利率（3.45％）。自去年十二月以来，中国的三年，五年和十年国债收益率分别飙升99个，89个和65个基点，三至五年期国债在四月二十七日习近平主席的金融稳定与安全讲话后，涨幅超过25个基点。A级企业债券收益率也一路高走，一年和三年期收益率分别升至9.7％和10.3％，超过了去年十二月债券市场动荡期的收益率水平。同时，货币市场高利率已经开始传递到银行贷款利率。今年一季度银行加权平均贷款利率上涨26个基点至5.53％。随着CPI通胀率的下降，中国企业的实际贷款利率从2016年年底的3.1％上升到五月份的4%以上。

中国的利率是否高到企业难以承受，从而导致实体经济活动减缓，GDP增长率无法达到6.5%的最低目标呢？这是货币当局下一步要考虑的问题。

央行看什么利率标准？

先从与外部货币状况相关以及央行越来越重视的一个标准开始，这也就在岸和海外的利率差异。以SHIBOR和LIBOR之间的利率差异作为衡量标准，利差从去年十月的约2％进一步扩大至近一个月的3.5％以上。此外，中国10年期国债和美国10年期国债之间的收益率差也从去年十月的90个基点上升至五月底的143个基点左右。

在很大程度上，央行跟随美联储去年12月和2017年3月的基准利率上调，提高了在公开市场运作中的政策利率-常备借贷便利（SLF）和中期借贷便利（MLF），助长了在岸货币市场利率的快速上涨。

我们认为目前的利差足以留住在岸资本，并可能吸引新的资本流入。原因有二：其一是当局严格的资本管制。到去年底，国企被要求放缓海外投资。同时，地下钱庄进一步被取缔。据新华社报道，中国警方和海关机构于2016年没收了高达9000亿元人民币的非法资金。跨国公司的利润汇出也因为更为严格的文件要求而有所放缓。除了采取更严格的资本管制措施来缓解资金流出外，中国政府还出台了新的政策措施，以鼓励新增资金流入：发改委已经放宽了中国企业的海外债券发行，从批准制转向注册制。这一政策旨在鼓励拥有美元收益和良好信用评级的大型中国企业继续利用美元信贷市场，而不是依赖在岸美金资源从而降低外汇储备。

另外，央行继续鼓励境外投资者投资银行间债券市场。虽然这一政策没有看到立竿见影的效果，但是人民币兑美元汇率相对稳定，债券收益率上涨至少让境外投资者重新考虑投资组合的分配决策。最近公布的“债券通”将进一步促进境外投资者参与到中国债券市场中来。考虑到中美百日贸易计划的早期承诺-许诺放宽美资银行在中国电子支付系统，企业债券评级，债券承销和结算业务的市场准入，当局看来更倾向于鼓励外资参与中国的金融和资本市场。

其次，尽管美联储今年有两次加息机会（6月已有一次）， 美元已经走弱，DXY美元指数从去年十二月的103跌到最近一个月的97点左右。在这种背景下，人民币一直保持稳定，升值预期初现。在央行宣布将对人民币美元中间价定价机制加入增加逆周期因子后，人民币兑美元由6.8695升至6.7971（截至六月九日）。再加上外汇储备稳步增长，人民币贬值压力开始缓解，2017年年底人民币美元汇率的市场预测从去年十二月的大幅度贬值预期到7.13，上升到至2017年6月份的7左右。

再来看看央行可能考虑的一些国内基准利率因素。首先，虽然名义利率仍然低于2014年11月- 此轮货币宽松政策前的水平，但最近货币市场利率上升和风险溢价上升导致了较高的借贷利率。央行的 “季度货币政策报告”中经常强调的银行体系加权平均贷款利率在第一季度上升至5.53％，在过去四五月可能进一步上升。根据历史数据，我们估计第二季度这一数值可能会上升至5.79％。

由于CPI通胀降到在货币政策宽松开始之前（2014年11月）的水平，用CPI计算的实际利率在四月份上升至4.54％，5月份达到4.23％，而2013年同期为4.4％。

随着融资成本的上升，私营企业的利润率在4月份下降至5.74％，逐渐趋向名义加权平均贷款利率（第一季度为5.53％，第二季度估算为5.79％）。如果将私营企业的利润率与名义/实际加权平均贷款利率之间的差距作为标准，我们认为央行可以容忍的货币市场利率进一步上涨的空间很小。

第二，分配效应表明，高利率可能已经让某些中小企业深受其害。虽然央行保持一年期基准贷款利率不变（4.35%），但货币政策报告显示，银行贷款利率上浮比基准贷款利率的比例已从去年12月的53.8％上升至58.6％在今年3月份，这个比例在第二季度可能进一步增加。新闻报告显示，商品交易以及分销商近期均受到银监会监管紧缩政策和央行MPA考核的挤压。

第三，花旗的中国货币政策指数显示出货币政策状况较为紧张。根据历史数据和我们的模型表明，实际利率上升一个百分点可能导致工业增加值（IP）下降1.48个百分点。预测实际贷款利率在第二季度上升0.26个基点，这可能拖累工业增加值0.38个百分点。

鉴于第二产业在2017年第一季度仍占实际国内生产总值的39％，实际GDP增长率可能在第二季度可能下降0.15个百分点。注意，因为第三产业也将因实际融资成本上升而受到不利影响， 这一估计值可能会大大低估对GDP增长率的实际影响；我们以前的分析显示，如果央行不对监管升级和利率上升采取任何措施，中国的GDP增长在今年余下时间可能会下降0.3个百分点。

峰值利率触及中国经济底线？

展望未来，我们认为，高层领导确定的政策优先事项（增长和就业目标）表明，当局将不再容忍货币市场利率进一步上涨，特别是美联储继6月后，将在九月份上调政策利率。预期的缩表加上较高的利率，可能会进一步放缓经济增长率。

从分析中得出三个结论。首先，预期中国央行采取更积极的态度，防止中国货币市场利率进一步上涨。事实上，银监会和央行的监管升级明显影响了流动性状况。超额准备金率作为商业银行在央行自愿留存准备金的指标，自去年四季度的2.4％大幅下滑至今年一季度的1.3％，为2011年4月以来的最低点。

第二，虽然央行将继续通过公开市场操作来注入流动性以降低目前的货币市场利率，在公开市场操作不足以防范境内货币市场利率上涨的情况下，不能排除央行开展暂时或者定向降准的可能性。 尤其是当中小商业银行面临流动性约束的情况下。

由于商业银行从央行的净借款规模由两年前的三万亿人民币上调至8.8万亿人民币，商业银行公开市场操作的利息成本也大幅上涨，而这些成本将继续传递到银行贷款利率，进一步提高企业和家庭借款成本。

如果央行想抑制货币市场利率向银行借贷利率的传导，我们认为类似于今年一月份的暂时性降准或者向中小型金融机构进行定向降准是可行的。也就是说，降准只是为了抵消MPA考核和监管升级的并发症。如果它们是有针对性的和暂时性的，那么它不应该被解释为一个货币政策宽松。这只是央行今年灵活实施“审慎和中性”货币政策的一部分。

第三，中国央行跟随美联储加息几率降低，这是因为在岸利率上升过快会增加经济增长率方面的担忧。资本管制的加强和稳定的人民币兑美元汇率，加强了央行货币政策的独立性。央行可以把货币政策重点放在国内，而不是外部因素如资本流动方向。此外，在岸利率已经在监管升级，MPA考核，以及SLF和MLF利率上升的情况上飞涨。最后，CPI通胀率仍然疲软，PPI通胀率已经开始快速下滑，间接拉高实际利率从而影响私营部门的投资决策。

总而言之，目前的在岸利率，已上升至足以导致中国银监会和央行重新考虑其监管政策、MPA考核以及公开市场操作的强度。容忍在岸利率进一步上涨的空间似乎是有限的。 往前看，笔者预计公开市场操作会加强，甚至引导在岸利率下降。如果公开市场造作不能缓解在岸利率上涨，不能排除对中小金融机构进行定向降准。最后，考虑到对经济增长率的影响，中国央行跟随美联储加息而提高SLF和MLF利率的机率在降低。

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