过去15年，德国的经常账户盈余处于稳步上升态势，自金融危机以来就和欧元区其他国家形成对立的态势，德国与美国和亚洲的双边贸易盈余持续扩大，而欧元升值与贬值似乎都无法对德国的贸易失衡产生实质性影响。

 

汇丰总结1980年代日本，和2000年初中国的过往经验，认为货币升值并非消除贸易盈余的良方：

 

强势货币总是与本土经济繁荣相关。资产价格上涨，贸易盈余短暂缩窄，但国内经济的失衡还在加剧，这最终会导致更大的通缩压力。而以支持生产力和薪资增长的方式，着手或者激励对德国和欧元区更大力的投资将推动欧元区经济可持续性再平衡。

汇丰表示，与其说德国将高贸易盈余归咎于欧洲央行，倒不如说是欧洲央行应该怪罪德国阻碍其满足通胀使命（inflation mandate）。过去几年，德国的潜在通胀率始终高于欧元区其他国家，但因德国薪资增长疲软，欧元区通胀率一直低于2%。没人说通胀率能轻松达到2%，但唯有行动才能推动国内需求可持续性扩张，而德国通胀将实质性侵蚀其经常账户盈余，给予欧洲央行在中期，甚至长期实现其物价稳定使命的机会。

 

从历史经验来看，汇率升值当然是可以帮助遏制经常帐盈余的。事实上，将汇率升值包含在政策组合中本身就是针对遏制主要的全球经济失衡的。最著名的要数1985年的广场协议。

 

广场协议是美国、日本、英国、法国及西德5个工业发达国家财政部长和央行行长于美国纽约的广场饭店秘密会晤后，在1985年9月22日签署的协议。目的在联合干预外汇市场，使美元对日元及马克等主要货币有秩序性地下调，以解决美国巨额贸易赤字，从而导致日元大幅升值。

 

但事后证明这些影响都是短期的，而日本成为全球需求的持续性来源。反而，由汇率升值引发的通胀缺失，已经动荡的油价令利率维持在极低水平，导致日本资产价格飙升，直至最终破裂。

 

再来看中国的情况。2005年人民币汇改机制最终导致了很大的内部失衡。从2008年全球金融危机开始，中国对全球经济产生持续的再通胀影响。从2008年下半年开始，中国开启大规模的财政和货币宽松，而同期发达国家一直在进行去杠杆，这反映在固定投资开支的飙升以及经常账户盈余的快速缩减上，2009年中国经常账户盈余占GDP的9%，到了2013年，这一数字不到2%。

 

当全球大部分央行都通过降息和资产购买推动货币贬值，人民币的逐步升值几乎从未被打断，即便是当中国出口放缓的时候。不过中国也面临自身经济失衡构成的挑战：房屋建设高峰过后影子银行体系去杠杆的需要。相关联的企业债，尤其是国有企业债的增长，以及最终在近几年构成通缩压力的过剩产能。

 

上述这些例子表明，要解决经常帐赤字问题，还是需要可持续的需求端驱动。欧洲央行稍微收紧货币政策后，哪怕最初会帮助提振欧元，也不太可能解决德国经常帐赤字的问题。事实上，过早退出宽松政策将影响欧元区边缘国的经济稳定，可能在中期内导致欧元走弱，汇丰称。

 

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