中国统计局出炉的四月份经济数据普遍低于市场预期，暗示着2016年四季度以来的经济回暖也许已经见顶，这扑灭了许多人对持续复苏的幻想。相比之下，美国和欧元区复苏稳健，就连长期处于低通胀低增长的日本也实现了连续五个季度的经济增长，创下十多年来持续时间最长的增长。为何中国在全球经济回暖中复苏乏力？同时，资本市场却幻起幻灭，股市、债市和大宗商品轮番暴涨暴跌，硬把美林投资时钟玩成了美林风扇。为什么资本市场切换如此之快？哪里才是经济复苏破局之处？二季度的中国经济恐怕又走到了这样一个充满不确定性的关口。

我们先回顾一下中国过去四十年的经济周期。周期是从前一个波谷历经扩张、波峰、收缩、再到波谷的过程。文革之后中国经济第一个周期从1976年经济波谷开始，之后扩张，1978年邓小平推行改革开放达到高点，继而开始衰退，1982年达到一轮周期的波谷，该轮周期持续6年。第二个周期是1982年之后经济开始扩张，1985年是扩张的小高潮，1986年短暂衰退，1987-1988年继续扩张，到1988年经济过热为波峰，宏观调控之后直线下行，1991年触及经济谷底，该轮周期持续9年。

第三个周期始于1992年邓小平的南巡讲话，重启市场化改革和对外开放使得经济迅速反弹，到1995年达到顶点，1997年由于亚太金融危机陷入通货紧缩。2001年粮食库存开始下降预示总需求开始复苏，但经济回暖被非典打断，直到2004年触底反弹，该轮周期持续13年。在这之后几年里经济强劲增长，2007年增速达到惊人的14.2%，2008-2009全球金融经济危机来袭，虽然由于政府财政的强力刺激保持了2010-2011年经济稳定，然而从2011年后持续下行至今，第四轮经济周期已经历时13年但尚未结束。

一个鲜明的特点是中国经济周期已经变得越来越长，而且比美国的要长。美国从1945年到2009年一共经历了11个周期，平均为69.5个月（不到6年）一个周期。经济周期的加长反映了历经三十年高速增长的中国经济的潜在产出增长率正在缓慢下降。潜在产出增长率是锚，它在很大程度上决定了在大海航行中的中国这艘经济巨轮的实际产出增长率。这一次漫长的经济衰退使得市场对经济周期复苏的幻想一次次被冰凉的数据浇灭，以至于甚至有人提出周期已经不存在了。2008-2009年政府四万亿财政投资加上地方政府债务融资，只是暂时制止了经济的迅速下滑；2015年央行连续五次降息经济并无起色。在潜在产出增长率下滑的情况下，驱动经济的刺激政策往往只是短期有效。

宏观经济周期变长并不意味资本市场金融周期拉长。当经济处于平缓漫长的衰退期中，各种频率的宏观经济指标隐含的周期性信息极为微弱，比如2016年前三季度经济增长率同比都是6.7%，使得市场无法分辨经济的基本面和一些白噪声。这样资本市场很容易将宏观经济基本面的短期好转解读为长期复苏，同时对政府政策也变得更加敏感。这一点从资本市场对经济复苏与衰退的判断变化更加迅速可以看出。一个有趣的例子是“美林投资时钟玩成了美林电风扇”——准确反映了最近几年大类资产的剧烈变化：2014年7月到2015年5月股票的牛市，接着是2015年8月到2016年2月债券的牛市，紧接着是2016年的大宗商品期货的牛市。所以，与实体经济周期拉长相比较，资本市场的金融周期却缩短了。

为什么本轮经济持续复苏这么困难？2007年前的高速增长部分原因在于中国加入WTO，这不仅仅带来一次性贸易自由化的制度红利的释放，表现在中国进出口的迅猛增长和企业效率的上升。但更重要的是，国际贸易也大幅改善了金融系统的资本配置效率。巨大的贸易顺差使得央行不得不购买外汇，由于外汇占款太高市场的流动性太多，央行担心高通胀，不得不提高存款准备金，客观上限制了国有银行系统的信贷创造，从而使得较少的贷款流向了效率较低的国有企业。同时，出口企业由于贸易信贷改善了流动性。这个对外贸易衍生的货币创造过程事实上带来了金融体系资本配置的效率改进，把信贷更多的投放到了高效率的出口企业，使得经济以惊人的两位数增长。

然而，这一资本配置改善的机制却被2008-2009年的国际金融危机给打断了。2008年的四万亿的财政刺激以及更大规模的金融创新释放的流动性，主要是地方政府通过融资平台获得的贷款，大部分流向了国有企业和房地产。这一政策的结果是逆转了之前资金流向效率高的出口企业的机制，而且使得过剩产能行业里的僵尸企业活了下来。

我们知道经济周期衰退的作用并不是全部是负面的。在市场能够对资源配置起决定作用的经济体里，生产效率低和产能过剩的企业不得不破产退出市场，而资本和劳动力会重新配置到有效率的企业。中国政府为了稳增长，在处置过剩产能和僵尸企业上裹足不前，因此经济复苏动能不足。一个直接证据就是民间投资增长率从2011年的34.2%快速下降到2016年的3.2%，而国有投资的增长率则从2011年的11.1%回升到2016年的18.7%，目前其增速仍显著高于民间投资。同时，在有效的市场环境中企业间的资本回报率应该是趋同的，但香港中文大学经济系宋铮教授的研究发现，最近几年制造业企业间资本回报率的差异在显著扩大。这表明资本的错配程度在明显上升，由此造成了近几年资本的平均回报率和潜在产出增长率的下降。

在经济复苏乏力的情况下，为什么资本市场的金融周期特别是大类资产的轮动会加快呢？除了上面提到的金融市场容易将短期好转误读为长期复苏，一个更为根本的原因是过剩产能和僵尸企业的存在。首先，为了维持这些僵尸企业的生存从而不造成大规模失业，央行必须维持宽松的货币政策，从而造成流动性的过剩，如2015-2016年的资产荒。其次，僵尸企业造成的资本错配，使得实体经济中的资本平均报酬率下降，因此部分资金在金融系统中自我循环，脱实入虚。只要股市、债市或大宗商品有所风吹草动，资金汹涌而至极容易造成局部或全局的金融泡沫。2015年年中的股灾、2016年后期的债灾和大宗商品期货暴跌，都是因为金融市场内部杠杆一再叠加，然后政府出手加强监管主动降杠杆导致的结果。

政府主动降杠杆也是不得已而为之。政府难以承担局部金融泡沫破灭带来的对实体经济的破坏和金融系统呆坏账的上升，因此政府在各个资本市场的资产价格大幅上涨时都会采取加强监管的办法来防止高杠杆。最近，央行、银监会、保监会等对影子银行和表外资产加强监管造成了流动性紧张，在经济刚刚显现复苏迹象的时候这么做并不是一个好时机，然而政府对于金融市场内部杠杆率继续上升引发系统性金融危机的担心却是可以理解的。

实体经济周期的拉长和资本市场金融周期的缩短，是本轮经济周期衰退与以前任何一次经济衰退的不同之处。然而两者背后的原因却是殊途同归：过剩产能和低效率的僵尸企业不能退出市场，造成了资本错配以至于经济复苏乏力。这些企业同时恰恰也是债务杠杆最高的企业，信贷放松诱使这些企业继续加杠杆；央行为了维持这些企业所释放的过多的流动性，以及实体经济的低资本回报率使得资金在金融体系内自我循环，从而极其容易造成局部金融泡沫，政府被迫加强监管经常主动降杠杆，这反过来又加剧资本市场波动。

针对此，我们的政策建议是解决过剩产能和让低效率的僵尸企业破产退出市场，这是经济稳健复苏和金融市场健康发展的关键。处置僵尸企业的任务也与国有企业改革密切相关。中央已经就如何化解过剩产能和处置僵尸企业做出过多次指导意见。事实上，政府在1997年亚太金融危机后对国企的抓大放小改革中已经积累了不少的经验，所以我们不缺政策和理论，缺的是执行，缺的是勇气，让亏损累累和处于过剩产业的部分国有企业关停并转，虽然会有阵痛，但却是经济实现持续复苏的必经之路。

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