过去十年，民间投资曾是中国经济发展中最具活力的部分。2006年-2012年，民间投资增速保持在30%-50%的高水平，对中国经济的高速增长发挥了举足轻重的作用。经过十年的高速增长，民间投资在整体固定资产投资中的占比，从2006年初的36%迅猛上升到2015年12月的64%，成为中国经济增长的关键引擎。2016上半年，民间投资断崖式下滑引起高度关注，民间投资增速十年里首次低于总投资增速，且这一状况目前为止已持续长达16个月。

2016年5月，国务院通过决议对促进民间投资政策落实情况开展专项督查工作，随后发改委、银监会、财政部等部门都相继采取措施促进民间投资活力的恢复。2016年底的中央经济工作会议更是强调“稳定民营企业家信心”和“保护企业家精神，支持企业家专心创新创业”。在这些政策背景下，2017年初民间投资增速的确出现了明显的企稳回升。

我们曾在2016年5月的文章《民间投资为何告急？》中分析了中国民间投资失速下滑的原因。这些原因包括实体投资回报率下行、政府投资的挤出效应、及金融市场的分流作用。一年过后，上述情况发生了何种变化？民间投资的活力切实恢复了么？本文作为续篇，指出本轮经济沉浮之下“国进民退”的趋势，可能成为压制民间投资活力，削弱增长内生动能的“糖衣陷阱”，尤需引以为重！

一、实体投资回报率，谁主沉浮？

2015年以来，实体投资回报率随国企而“沉”，又因国企而“浮”。2012年以来，我国实体经济的投资回报率逐年走低。按可比口径计算，2012-2014年，上市公司非金融企业平均ROIC从9.9%逐步下移至7.8%，在此过程中，国有企业和民营企业的盈利能力基本同步下滑。然而，2015年到2016年1季度，整体ROIC加速下行至6%的谷底，而这一次，国有企业和民营企业之间出现了明显分化：地方国企由7.6%下滑至5%，而同期民营企业一直保持在7%以上波动。2016年2季度以来，该组数据显示实体经济投资回报率逐步回升。然而分所有制来看，这一回升又主要体现为国有企业盈利的恢复：地方国企由5%回升到7.1%，民营企业依然保持在7%以上波动。

国企盈利能力沉浮的背后，大宗商品价格波动才是主要推动力。2012年以后，国际大宗商品价格疲软不振，中国PPI定基指数持续下滑，并从2014年4季度开始加速下跌。期间，国有企业ROIC的下滑与工业品价格的下跌高度同步；2016年以来，PPI定基指数快速回升，目前已恢复至2012年中的水平。与此同步，地方国企的ROIC也明显复苏。也就是说，2015年以来，国企盈利能力的剧烈变化，并非国企本身经营效率退化或改进的结果，而更多受到工业品价格变化的外生影响。

需要引起重视的是，供给侧去产能导致利润在国有企业和民营企业之间分配不均。首先，2016年以来的工业企业利润改善几乎完全体现为上游行业的利润改善，而这无疑源自上游工业去产能背景下的工业品价格大涨。在下游需求不足的情况下，中游行业的利润持续受到挤压，下游利润改善也是滞后且不甚明显的。其次，一个不争的事实是，上游行业以国企居多。以上市公司数据统计，目前国企在上游行业的资产占比达到83%，企业数量占比为40%，而在中、下游行业资产占比仅为60%，企业数量占比为25%左右。最后，这反映出的问题就是，“去产能”导致的工业品涨价，令上游国企受益更多，也给国企带来了更强的投资扩张冲动；而中游较多的民营企业甚至遭受了持续的利润挤压，其投资收缩的压力不言而喻。

二、政府投资挤出效应，为何逆转？

我们在去年的文章中，指出了政府投资对民间投资产生“挤出效应”的两个方面。一是，财政政策与民间投资难以形成共振，因财政发力多集中在第三产业，而民间投资则主要集中于第二产业；二是，政府在加速进入一些具有垄断性质的高回报领域，特别是，越是在投资回报率高的行业，政府投资相对民间投资的增速越高。

一年过后，上述两方面问题都得到了颇为明显的改善，但国企“与民争利”的隐忧并未消散。一方面，经过PPP模式从初创到超速发展，2016年PPP项目落地量逐步提升，到2017年1季度，进入执行阶段的项目金额达到2.87万亿（2016年1季度仅为0.51万亿）。借由PPP的逐步落地，民间投资对财政政策的参与度得到增强。另一方面，2017年以来，国企在行业选择上“与民争利”的趋势似乎出现了逆转。2016年，政府大举进驻的是那些2015年盈利状况更好的行业；2017年1季度，政府开始进驻到那些2016年盈利状况不那么好的行业。

然而，情况似乎并不是简单的国企转为“与民让利”这般乐观。

2017年1季度，政府投资从去年1季度的“隐退”，转为“进军”的行业是：通用设备制造、汽车制造、煤炭、有色和黑色金属冶炼加工业。这些行业的普遍特点是，2016年盈利状况都出现了大幅改善，这背后是挖掘机、汽车等销量大增，以及供给侧结构性改革的背景。相反，2017年1季度，政府投资从去年1季度的“进军”，转为“隐退”的行业是：建筑、水利环境和公共设施管理、卫生和社会工作、文体娱乐、农林牧渔、有色金属矿采选、及电气制造业。其中，建筑、水利环境和公共设施管理、卫生和社会工作、文体娱乐业，都是政府投资长期盘踞的领域，民间投资占比只有20%-50%；政府转为淡出的有色金属矿采选及电气制造业，又都表现出投资回报率停滞不前的特点。

国企之所以在2017年1季度不再表现为“与民争利”，更真切的原因或许如下。其一，受益于上游工业价格上涨，国企在传统行业的盈利能力得到明显修复，从而在高回报领域挤出民间投资、“与民争利”的冲动有所下降。其二，以钢铁、煤炭为代表的上游行业盈利大幅好转，国企对这些发生明显边际改善的行业，事实上在从“隐退”转为“进军”，依然具有“与民争利”的冲动。但这些行业ROE的绝对值仍然较低，因而看起来国企似乎在加速进入一些低回报的领域。其三，总体来看，国企加速进入的行业，绝大多数是2016年盈利状况发生积极变化的行业；而国企减速进入的行业，盈利状况大多出现了消极的变化。一言以蔽之，国企“与民让利”只是一个静态的表象，对国企“与民争利”的冲动仍然不可掉以轻心。

图：国企加速进入的行业，多在2016年盈利状况发生积极变化

三、金融去杠杆，谁将再受伤？

金融市场的分流作用，曾是加剧民间投资低迷的重要原因。民间投资本身信贷可得性就明显弱于国企，加上前两年股市、期市和债市轮番火爆，而实体投资回报率一如既往地难改颓势，令民间资本演绎出“脱实向虚”的趋势。

然而，一年后的今天，金融市场“变了天”。货币政策从实质宽松，转向了“调节好流动性闸门”和“加强金融监管”。经过货币投放的“缩短放长”、公开市场的“准加息”、MPA考核的升级，以及近期银监会监管风暴的骤然来袭，货币市场利率从持续1年多的“一条直线”，转为大幅波动上行。在资金面紧张的状况下，股市、期市和债市均“熄了火”，金融市场对民间投资的分流作用似乎不再成立。但这番轰轰烈烈的“金融去杠杆”，也许会对民间投资挫伤更重。

目前的宏观政策环境，可能通过以下几个渠道压制民间投资的信心恢复。

其一，相对国有企业来说，民营企业家无疑更惧怕经济政策的不确定性。斯坦福大学和芝加哥大学的三位学者编制并持续发布全球“经济政策不确定性指数”（EPU），用以反映世界各大经济体经济和政策的不确定性。以该指数衡量，2015下半年以来，我国经济政策不确定性震荡飙升，2016年12月曾创下历史最高水平。2008年和2011-12年，中国EPU指数升至高位，同期民间投资都曾受到压制。目前，中国在金融去杠杆向何而去，房地产调控的滞后反应如何，经济增长的新旧动能如何演绎等问题上，依然充满着未知与不确定性。在此背景下，民营企业家信心的恢复仍需假以时日。

其二，高调推进金融去杠杆，可能会“误伤”民间投资。当前，在国内外经济环境都相对有利的情况下，考虑到中央政府“维护金融安全”的决心，一段时间内金融监管的力度或都难言松动。我们已经看到、并将持续看到的几个变化，均可能强化“国进民退”的趋势。

第一个变化，货币市场利率震荡走高，显著推高以此为定价依据的票据利率。民营企业对票据融资更为依赖，融资成本随之走升。第二个变化，银监会针对影子银行的监管风暴下，近期信用利差迅速走阔，信用债发行利率高企（不断曝出有超过7%的发行利率），4月就有超过1400亿元的债券取消或推迟发行。债券融资受阻，进一步减少了民企的融资渠道。

第三个变化，不同于民营企业，国企债券融资受挫后，可以转而诉诸银行表内和表外信贷，这会推升银行的信贷需求。然而，面对央行对信贷投放额度的管控，银行势必更偏向于满足国有企业的信贷需求，而倾向于压缩对民营企业的信贷投放。今年年初以来，企业中长期贷款与企业票据融资走势的背离，或许就是对银行有偏信贷投放的反映。反过来，银行压缩票据规模，又是导致票据利率高企不下的另一重要原因。

综上，当前宏观经济和金融政策的种种变化和不确定性，对国有企业和民营企业的冲击并非对称；金融市场从轮番火爆转向全面熄火，民间投资所面临的却是从“不愿投”到“没钱投”的无奈转变。防止“国进民退”的趋势加剧，促进经济增长内生活力的回归，需要宏观经济政策之间更加智慧、更为审慎的协调。

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