近些年，中国微观经济层面出现了一个怪现象：经济增长在逐步放缓，企业的盈利能力变得越来越差，但是企业仍在不断的进行扩张，同时伴随着不断提升的融资成本和居高不下的财务杠杆。

 

     按照传统经济学的逻辑，当企业盈利能力降低下降时，会降低投融资行为，政府为提振经济会采取宽松的货币政策，引导利率下行从而降低企业融资成本，这一现象完全与之相背离。

 

     为何这一违背经济学理论的现象在中国普遍出现？

 

     清华大学经济管理学院田昕明、中国人民大学财政金融学院中国财政金融政策研究中心张策以及何青撰文指出，中国企业在与其盈利能力不相匹配的高融资成本下的迅速扩张，可能与中国经济行为中的扭曲有关，所有制结构和区域结构的扭曲都会使稳增长政策（比如四万亿刺激计划）在具体实施阶段“事与愿违”。

 

     田昕明等认为，在财政补贴和优惠利率等政策支持下的企业，不顾融资成本盲目扩张，在盈利能力没有保障的情况下，进入典型的“存量”吃“增量”的过程。

 

     国有企业、非国有企业存在差异

 

     在文章中，田昕明等指出，相对于非国有企业，国有企业受到政府政策倾斜的程度会更高，这说明国有企业很有可能在稳增长政策中得到了政策倾斜。国有企业在受政府补贴后，不仅主营业务收入快速增长，资本成本也明显低于非国有企业。

 

     而且，由于中国的国有企业的资产规模普遍高于非国有企业的资产规模，而资产规模大的企业由于具有充足的抵押物、信用和信息优势，常常被金融机构视为优势客户、享有更低的融资成本 。因此，所有制结构的扭曲导致资本成本的差异有可能是因为不同资产规模下的企业的不同导致的。

 

     以中石油为例，其融资成本在盈利能力恶化、资产负债率攀升的情况下，不升反降，由3.71%最低降至2.71%。说明国家为了稳增长、保信心，大型国企首当其冲，进行投资和扩张，而政府和相关金融机构为其提供资金的支持。

 

     区域、行业存在差异

 

     田昕明等还指出，由于不同省份和不同地区的财政实力不同，财政支出较高的地区对当地企业的补贴会更多，企业就更有能力进行业务的扩张，其主营业务增长率显著高于财政支出较低的城市。

 

     而且，由于各省份之间存在资源禀赋、地理位置、历史条件的不同，产业结构存在差异，其支柱产业也不尽相同。因此在“四万亿”刺激计划来临时，各省政策几乎都体现出本省的实际情况：

 

     东三省对石化、冶金和装备制造业给予重点支持，山西、内蒙对煤炭产业有补贴政策，山东、河南对农业产业发展提供重点支持，北京、浙江、江苏对高新技术产业和中小企业发展提供便利。

 

     长期将对经济产生系统性风险

 

     田昕明等指出，财政补贴和优惠利率等政府政策支持作为隐形的力量，进一步扭曲了中国的经济结构：

 

     受政策支持的企业不顾融资成本盲目扩张，对利率呈现出不敏感；不受支持的企业难以以低廉的成本融资，甚至融不到资金，其资金的需求无法反映到利率中去，弱化了利率指标的市场信息和货币政策的有效性。

 

     而扩张中会累积巨额的债务，如果在盈利能力没有保障的情况下，势必不断依靠再融资的过程，进入典型的“存量”吃“增量”的过程。

 

     鉴于此，文章建议，应避免宽松政策对经济结构造成的扭曲和资源的低效配置，“宽货币，紧财政，控信用”可能是更为有效的政策组合：

 

     执行宽松的货币政策时机很重要，尊重经济周期运行的基本规律，避免无法被实体经济吸纳的货币蔓延形成资产泡沫进而对系统性安全造成冲击。

 

     要避免宽松政策对经济结构造成的扭曲和资源的低效配置，减少盲目扩张，“宽货币，紧财政，控信用”可能是更为有效的政策组合，政策着眼于避免系统风险、盘活存量资金，而资源配置交给市场完成。

 

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